核心内容の要約
モアスレッドは科創板に上場してからわずか8ヶ月で香港株市場への上場を計画している。表面上は56億元の資金を調達しているように見えるが、営業キャッシュフローは半年間で21億元の純流出となり、長期的な資金圧力が顕在化している。帳簿上の損失は政府補助金や投資収益によって大幅に縮小されているものの、主要事業はまだ黒字化していない。在庫は半年間で22億元から35億元に急増し、これが収入につながるかどうかを注視する必要がある。このタイミングで香港株市場への上場を計画するのは、「晴れた日に雨よけを修理する」ようなものだ——政策支援や市場の好機を利用して資金調達の道を早めに整え、将来資金不足に陥ったときにチャンスを逃さないようにするが、発行コストや株式の希薄化リスクも負うことになる。
詳細な解説
1. 帳簿上に56億元あるのに資金調達？長期的には資金不足
モアスレッドは科創板で75億元を調達したが、現在までに使ったのは19億元で、残りの56億元は大口預金や金融商品になっている。しかし、これらの資金は自由に使えるわけではなく、募集説明書に定められた通り研究開発やチップ製造などのプロジェクトに投じなければならず、そのプロジェクトが完了するのは2028年までだ。さらに問題なのは、営業活動がますます資金を消費していることだ。上半期の営業キャッシュフローは21億元の純流出となり、前年同期よりも10億元多くなった。これは主に原材料の購入や在庫の準備などによるものだ。現時点では資金があるが、長期的に見るとチップの研究開発やサプライチェーンへの投資、顧客検証などに継続的に資金が必要であり、既存の資金だけでは商業化に至るまで持たない可能性がある。つまり、「今日の資金」が不足しているのではなく、「未来の資金」の確実性が欠けているのだ。
2. 帳簿上はほぼ黒字？数字に騙されるな
上半期の親会社への純損失は2億7000万元から1156万元に減少し、黒字化しつつあるように見えるが、注意が必要だ。非経常的な損益（主要事業以外で得た収入）が1億3900万元あり、これは主に政府補助金や投資収益によるものだ。これらを差し引くと、主要事業は依然として1億5000万元の損失がある。また、他の権益ツールへの投資が13倍に増加したが、これは投資先企業の評価額が上昇したためであり、「浮き利益」（まだ売却されていない仮の利益）に過ぎず、現金としては使えない。したがって、帳簿上の改善は表面的なものであり、主要事業はまだ黒字化していない。
3. 35億元の在庫はチャンスかリスクか？注文があるかどうかが鍵
在庫は半年間で13億元から35億元に増加し、会社は「需要増加に対応するための在庫準備」と説明している。チップ業界では在庫を持つことが一般的だが、問題はこれらの在庫に実際の注文があるかどうかだ。もし注文があれば、大規模な納品が予想され、商業化の前兆である。しかし、注文がなければ資金が倉庫に圧迫され、売れなければ減損するリスクがある（上半期にはすでに3900万元の減損が発生している）。市場が最も関心を持っているのは、この22億元の新規在庫が「資産」か「負担」かという点だ。
4. なぜ今香港株市場への上場を計画するのか？政策と市場の好機を逃さないため
2つのタイミングが重要だ。1つは政策支援であり、8月初旬に中国証監会と香港証券取引所が国内企業の香港上場を奨励する政策を発表した。もう1つは市場の好機であり、現在の香港株市場は半導体やAIセクターに対して資金需要がある（例えば、以前の「智谱」による市場の動きなど）。しかし、この好機はいつ変わるかわからない（市場の変動や資金の撤退など）。アナリストは「晴れた日に雨よけを修理する」と表現しており、今資金を調達できるうちに準備を進めるべきだという意味だ。多くの半導体企業が香港上場を待っており、遅れると資金が他の企業に流れたり、評価額のチャンスを逃したりする可能性がある。
5. 香港株市場への上場は無料ではない：コストと株式希薄化のリスク
香港株市場への上場は無料の特典ではない。まず、保荐料や監査費などの費用が発生する。科創板で既に4億2000万元を支出しており、香港株市場ではさらに費用がかかる。また、新株を発行すると既存株主の持株比率が希薄化する（例えば10％の株式を発行すれば、元の持株比率は90％になる）。さらに、香港株の価格は通常A株よりも20％～30％割引されるため、市場環境が悪ければ安く売られる可能性がある。会社は「計画中」としているだけだが、定款により取締役会は今後3年間で最大50％の株式を発行する権限を持っており、将来的な株式希薄化の可能性がある。既存株主は最終的な発行比率と価格に注意し、損失を避ける必要がある。
総括
モアスレッドが今香港株市場への上場を計画しているのは、「現在の利便性」を「未来の安定性」と交換するためだ。政策や市場がまだ好意的なうちに資金調達の道を整えておくのだ。しかし、実際に成功するかどうかは、香港株市場が国産GPUの希少性に対してどれだけ評価するか、そして在庫が実際の収入につながり、主要事業が黒字化するかにかかっている。資金調達は走り続けるための時間を稼ぐことはできるが、実際に成功するかどうかは注文やキャッシュフローによるだろう。