核心内容のまとめ
「国産GPUの第一号株」とされるモアスレッドは、科創板に上場してからわずか8ヶ月で香港上場を計画していると発表しました。半年次報告では「業績が改善した」ように見えます——売上高が147％増加し、親会社への損失も縮小しましたが、実際には経営面では依然として赤字が続いています（非経常利益を除くと1億5,100万円の損失）。利益の改善は政府の補助金や金融収益によるものです。また、アメリカの制裁を受けて「在庫を増やして生き残ろう」としており、その結果、コストの増加率が売上高を大幅に上回り、レバレッジ比率が上昇し、キャッシュフローが逼迫しています。56億円の現金を抱えながらも香港上場を急ぐ背景には、A株の解禁圧力、資金調達の遅れ、国際化へのニーズなど複数の要因があります。将来、「中国版英伟达」になれるかどうかは、以下の3つの重要な課題にかかっています：生産能力の供給、エコシステムの自立、主要事業の収益性です。
一、半年次報告での「赤字転換」の偽り
多くの人がモアスレッドの半年次報告で「親会社への損失が1,156万円に縮小した」と見て、利益が出始めたと思っていますが、これは表面的な改善に過ぎません。
- 売上高の増加は実際のものです：17億3,600万円で前年比147％増加し、特に情報技術（シンクライアント・イノベーション）市場の需要が高まっていることを示しています。
- しかし経営赤字は改善していません：非経常利益を除く純利益は1億5,100万円の損失で、これが実際の経営状況です。
- 「赤字転換」は「外部からの収入」によるものです：非経常的な損益が1億3,900万円あり、そのうち政府の補助金が8,823万円（政策的な支援）、金融資産の収益が5,952万円です。つまり、「本業では利益を上げられず、外部からの支援で赤字を埋めている」状態です。
二、コストの増加が売上高を上回る：在庫を増やして生き残るが利益が圧迫される
GPUチップの売上は増えていますが、利益はそれに追いついていません。なぜならコストの増加率が売上高を大幅に上回っているからです。
- コストの増加速度は売上高の約100ポイント速い：営業コストが7億4,800万円で前年比245％増加し、売上高の147％を大きく上回っています。毛利率は昨年の69％から57％に下がり、利益率が圧迫されています。
- なぜコストがこんなに速く増加するのか？
1. 原材料価格の上昇：GPUはHBM（高速メモリ）など高価な部品に依存しており、世界的なサプライチェーンの変動で原材料の価格が上昇しています。
2. 製品構造の変化：高端データセンター向け製品の割合が増え、生産の歩留まりが低く（例えば100枚のチップのうち数十枚しか使えない）、コストが上昇しています。
3. 在庫を増やして生き残る：アメリカによる制裁を受けて供給停止を恐れ、原材料を前もって購入し、生産能力を確保しています。在庫は13億円から35億円に増加し、前払い金も7億5,000万円から13億4,000万円に増加しました。現金は倉庫の中のチップや供給業者への預金になっています。
三、56億円を抱えても香港上場？解禁圧力と資金需要が鍵
口座には56億円の現金（金融商品29億円＋資金調達額27億円）がありますが、なぜ急いで香港上場するのでしょうか？
- 資金調達したお金は自由に使えない：科創板で調達した75億円のうち、26％（19億8,000万円）しか使用しておらず、残りのお金には特定の用途があります（研究開発や拡大生産など）。借金返済や解禁対策には使えません。
- A株の解禁カウントダウン：今年12月には1億8,600万株の制限付き株が解禁され（総株式の39.55％）、株主が株を売却する可能性があり、新たな資金で市場の信頼を維持する必要があります。
- 長期的な資金需要：GPUの研究開発には多額の資金が必要で、在庫の増加や拡大生産にも資金が必要です。香港上場により資金調達のチャンネルが増え、国際人材を引き付けたり、国際化を推進したりすることができます。
- 将来のリスクへの対応：来年には資金調達プロジェクトの検証が必要で、さらなる資金が必要です。H株の資金調達がその補完になります。
四、在庫増加の両刃の剣：サプライチェーンの安全性と減価リスク
在庫を増やすことは「生き残るため」ですが、リスクも伴います。
- 利点：アメリカの制裁を受けて原材料の供給停止を避け、生産を確保できます（例えば党政や金融機関などの情報技術顧客からの注文）。
- リスク：
1. 減価リスク：GPUの技術は急速に進化しており、今買ったチップが来年には古くなる可能性があります（新しいアーキテクチャが登場すると旧型チップは需要がなくなります）。しかし、会社は在庫の減価償却として3,905万円しか計上しておらず（在庫の1.1％に過ぎない）、技術が変わると倉庫の中の商品が「廃棄物」になる可能性があります。
2. 流動性の圧力：在庫を増やすことで多額の現金が必要となり、上半期の経営キャッシュフローは純流出で2億1,700万円に達しました（支出が収入を上回っています）。もし後で売却が遅れたり資金調達が困難になったりすると、借金返済ができなくなる可能性があります。
五、将来の3つの生死をかけた課題：「中国版英伟达」になれるか「概念株」に終わるか
モアスレッドが本当に「中国版英伟达」になれるかどうかは、以下の3つの問題にかかっています：
1. 10万枚規模のチップクラスターを期日通りに供給できるか？ これはデータセンター事業の核心であり、大口顧客の信頼に関わります。
2. MUSAエコシステムを自立させられるか？ 英伟达の強みはエコシステム（ソフトウェアや開発者）ですが、モアスレッドのMUSAアーキテクチャが政府の補助金や政策に依存している場合、市場からの自発的な利用を引き付けられず、長期的には生き残れません。
3. 主要事業で利益を上げられるか？ 現在は補助金や金融収益で赤字を埋めていますが、将来的にはチップの売上でコストをカバーし、競争力のある企業になる必要があります。
まとめ
モアスレッドの現状は「表面上は華やかだが、内部には圧力がある」：売上高は増加しているものの経営赤字が続き、在庫を増やして生き残っていますがコストが高く、現金を抱えながらもさらなる資金調達が必要です。香港上場は短期的な解禁圧力と長期的な資金需要に対応するためですが、最終的に成功するかどうかは技術、エコシステム、収益性の問題を解決できるかにかかっています。一般投資家にとっては、「国産英伟达」というブランドに惑わされず、実際の経営データや将来の実現可能性に注目する必要があります。